不到四年亏损52亿，营收高度依赖，燧原科技的IPO注定充满挑战。但这也正是国产AI芯片产业发展阶段的真实写照，在追赶巨头的道路上，既需要巨额资金“输血”嘉汇优配，也需要巨头生态的“扶持”。
文 |啸 天
中国AI芯片的资本牌桌上，又有一位重量级玩家落座了。
1月23日，腾讯“嫡系”上海燧原科技股份有限公司（下称“燧原科技”）的科创板IPO申请正式获上交所受理，拟募资60亿元。继摩尔线程、沐曦股份、壁仞科技后，“国产GPU四小龙”终于在资本市场完成集结。
BAT三巨头在芯片领域的布局，也全面进入“交卷”时刻。前不久，百度确认分拆旗下的昆仑芯赴港上市，阿里平头哥也于近日传出筹备IPO的消息。在这个“算力即国力”的时代，互联网巨头们不再满足于应用层的厮杀，纷纷将触角伸向了底层的硬科技。
从经营来看，燧原科技不到四年时间，累计亏损51.79亿元。虽背靠腾讯这棵参天大树，获得了近六成的营收“输血”，但这种深度绑定在带来安全感的同时，也引发了市场对其独立造血能力的担忧。
当BAT纷纷下场造芯，燧原科技能否在腾讯的庇护之外，杀出一条属于自己的血路？
巨头下场和”四小龙“的终极对决
在互联网流量红利见顶之际，底层算力成了百度、阿里和腾讯竞逐的新战场。但在路径选择上，三家截然不同。
百度最早觉醒，选择“躬身入局”。其昆仑芯已历经多代迭代，并在百度搜索引擎、自动驾驶等核心业务中大规模应用。此次分拆赴港上市，被视为百度释放AI商业价值、寻求外部资本支持的重要一步。
阿里平头哥则走得更远、更硬。其自研的“倚天710”CPU和“含光800”AI芯片已在阿里云数据中心大规模部署，甚至在RISC-V架构上建立了生态壁垒。虽然平头哥上市计划尚未官宣，但其在阿里云体系内的战略地位已无可撼动。
腾讯在芯片领域的打法似乎更为务实，也更具“腾讯特色”：投资为主，自研为辅，也就是所谓的“交钥匙”模式。燧原科技，正是腾讯在AI芯片赛道上押注最重、扶持最久的一枚棋子。
在“国产GPU四小龙”中，燧原科技显得有些特立独行。与摩尔线程、沐曦股份等同行选择兼容英伟达CUDA生态的GPGPU（通用图形处理器）路线不同嘉汇优配，燧原科技选择了一条更艰难的道路——类ASIC的专用架构（DSA）。
GPGPU路线的优势在于生态兼容性好，更易被市场接受，但容易陷入英伟达的专利包围圈。相较而言，DSA路线则是针对特定AI场景进行极致优化，效率更高，但意味着必须“另起炉灶”，构建一套全新的软件生态。
招股书显示，燧原自研了“驭算TopsRider”软件栈，试图打破英伟达垄断。然而，这种“重新发明轮子”的做法，注定是一场烧钱的持久战。
招股书显示，报告期内，燧原科技的研发投入累计达44.2亿元，占营收的比例一度超过1000%。高额的研发投入直接导致了巨额亏损：2022年至2024年，公司归母净亏损分别为11.60亿元、16.65亿元、15.03亿元，加上2025年前三季度的亏损，不到四年时间，燧原科技已烧掉了近52亿元。
相比之下，摩尔线程和壁仞的亏损虽也高达数十亿，但营收增速更迅猛。摩尔线程2025年预估营收已接近15亿元，而燧原科技在2025年前三季度的营收仅为5.4亿元。在“烧钱换增长”的逻辑下，燧原科技的效率似乎略逊一筹。
腾讯”嫡系“，是蜜糖还是砒霜？
在燧原科技的成长中，腾讯扮演的角色举足轻重。它既是“金主”，也是最大的“买家”。
自2018年Pre-A轮融资开始，腾讯便一直伴随燧原科技左右，几乎参与了其每一轮关键融资。招股书显示，腾讯科技及其关联方合计持有燧原科技20.26%的股份，是除创始人团队之外的第一大股东。
这种投资风格，在腾讯的硬科技版图中并不多见。显然，腾讯看中的不仅是燧原的技术，更是其在云端AI算力上的战略价值。作为国内最大的云服务商之一，腾讯拥有微信、游戏、广告等海量AI应用场景，对高性能、低成本的AI芯片有着巨大的内需。扶持燧原科技，本质上是腾讯构建算力供应链安全、降低采购成本的一步大棋。
腾讯对燧原科技的支持，不仅停留在资金层面，更体现在真金白银的订单上。
招股书显示，2022年至2025年前三季度，燧原科技对前五大客户的销售占比均超过90%。其中，腾讯贡献的营收占比从2022年的8.53%一路飙升至2025年前三季度的71.84%。这意味着，燧原科技每收入100元，就有71元来自腾讯。
这种深度绑定，一方面为燧原科技提供了极其稳定的营收来源和应用场景验证。在国产芯片商业化落地的早期，能有腾讯这样体量的客户陪跑、试错、打磨产品，是无数芯片创业公司梦寐以求的待遇。燧原的产品之所以能快速迭代至第四代，离不开腾讯真实业务场景的“喂养”。
但这也让公司患上了严重的“大客户依赖症”。
从资本的角度看，过高的关联交易占比往往是IPO审核的“雷区”。监管机构会质疑公司的独立经营能力如何？定价是否公允？是否存在利益输送？
以及，一旦腾讯的采购策略发生变化，或者双方合作关系出现裂痕，燧原科技的业绩将面临断崖式下跌的风险。毕竟，腾讯内部并非只有燧原科技一个选择，其自身也在探索自研芯片，且与其他芯片厂商保持着合作。
在英伟达的阴影下求生
此次IPO，燧原科技计划募资60亿元，发行市值约为400亿-600亿元。这一估值水平，虽然低于摩尔线程和沐曦股份动辄千亿的市值，但对于一家年营收不足10亿、巨额亏损的企业来说，依然不低。
支撑这一估值的，是“国产替代”的宏大叙事。随着美国对高端AI芯片出口限制的不断加码，英伟达的A100、H100等高性能产品在国内获取难度大。这给国产芯片厂商留出了一个千载难逢的“真空期”。
燧原科技在招股书中援引数据称，2024年其在AI加速卡市场的份额约为1.4%。这个数字看似微小，但在除英伟达之外的国产阵营中，已属前列。市场赌的是，这1.4%未来有机会变成14%，甚至更多。
然而，留给燧原的时间其实并不多。公司预计最早在2026年实现盈亏平衡。要实现这一目标，燧原科技的营收必须在未来两年内实现倍数级增长，且毛利率需大幅改善。
目前，燧原科技的综合毛利率约为30%-36%，远低于英伟达70%以上的毛利率，也低于部分国内同行。这主要是因为DSA架构的软件生态建设成本高昂，且出货量尚未达到规模效应的临界点。
此外，AI芯片赛道的技术迭代极快。如果燧原的下一代产品不能在性能上缩小与国际巨头的差距，或者在软件生态上不能吸引更多的第三方开发者，那么其市场份额很可能被其他“小龙”蚕食。
不到四年亏损52亿，营收高度依赖腾讯，燧原科技的IPO之路，注定充满挑战。但这也正是国产AI芯片产业发展阶段的真实写照，在追赶巨头的道路上，既需要巨额资金“输血”，也需要巨头生态的“扶持”。
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